Coordinación óptima

Organizaciones internacionales han indicado que la incertidumbre generada por la política económica estadounidense ejerce una presión a la baja en el crecimiento económico global. El Gobierno dominicano, en su Panorama Macroeconómico más reciente, pronostica que el producto interno bruto (PIB) se expandirá alrededor del 3.5% en 2025, muy por debajo del crecimiento potencial del 5%. Para alcanzar esa proyección se necesitaría una coordinación óptima entre las políticas monetaria y fiscal, que se traduzca en, al menos, un crecimiento promedio de un 4.1% entre junio y diciembre de este año.   

En junio pasado, el Banco Central volvió a implementar medidas monetarias expansivas no convencionales, mediante un paquete orientado a incrementar la liquidez en 81 mil millones de pesos para la concesión de préstamos a tasas de interés subsidiadas no mayores al 9% anual con un vencimiento de dos años. El objetivo de esa decisión es reducir la tasa de interés de mercado con el fin de estimular la inversión y el consumo y, con ello, acelerar el ritmo de crecimiento económico. 

Entre enero y mayo de 2025, la tasa de interés activa promedio ponderado, a la que prestan los bancos al sector privado, fue de un 15.11%, nivel que se mantuvo hasta que se anunció el 16 de junio la nueva inyección de liquidez. En los primeros días de julio, el promedio de la tasa de interés activa bajó hasta el 13.70%, lo cual evidencia que se han estado otorgando préstamos a la tasa de interés subsidiada por el Banco Central. 

La experiencia de las tres inyecciones de liquidez anteriores (marzo 2020, mayo 2023 y noviembre de 2024) permite pronosticar que el ajuste a la baja de la tasa de interés activa será transitorio. La expansión de liquidez aprobada en mayo de 2023 redujo en 348 puntos básicos la tasa, que pasó de 15.89% en mayo a 12.41% en junio de ese año. No obstante, en agosto había repuntado hasta un 14.31% y en febrero de 2024 alcanzó un 15.18%. En noviembre de 2024, cuando se aprobó un nuevo incremento de la oferta monetaria, la tasa de interés activa superaba el 16% y, tras reducirse al 15.05% en diciembre, se situó en 15.84% durante los primeros cinco días de junio. Esa trayectoria confirma que el recorte de la tasa de interés logrado por la política monetaria actual tiene una duración muy breve.

Las operaciones de arbitraje limitan la efectividad del mecanismo de transmisión monetaria. Durante la primera semana de junio, los títulos del Banco Central con vencimiento a 2027 se cotizaban con una extraordinaria tasa de rendimiento de un 13.25%, muy superior a la la tasa de interés pasiva promedio ponderado durante ese período. Los agentes económicos más avispados aprovecharon esa situación para tomar un préstamo al 15% y comprar esos títulos del Banco Central. Más tarde, cuando se aprobó la inyección de liquidez a mediados de junio, consiguieron un préstamo al 9% y saldaron la deuda que habían firmado al 15%. Esa operación de arbitraje -tomar un préstamo barato e invertir en un activo financiero con mayor rendimiento- permite obtener un beneficio anual de 4 puntos porcentuales. 

El Ministerio de Hacienda también se benefició de la postura monetaria expansiva. El primero de julio dicha institución subastó títulos de deuda con vencimiento a 13 años por la suma de 20 mil millones de pesos, a una tasa de rendimiento de un 9.99%, equivalente a un 11.1% antes de impuestos. Si se compara con la tasa de rendimiento de un 13.25%, a la que se cotizaban días antes los títulos del Banco Central a dos años, se observa que Hacienda se ahorró un costo financiero significativo, pues se endeudó a una tasa inferior. 

La deuda de Hacienda fue adquirida por grandes agentes económicos con vocación de arbitraje. Según informaciones de la pantalla Bloomberg, 61 clientes adquirieron los títulos subastados por la suma de 20 mil millones de pesos para un promedio de 328 millones de pesos. Hay que destacar que esos grandes inversionistas pudieron realizar una operación de arbitraje al obtener financiamiento al 9% originado por la liquidez liberada por el Banco Central y colocar ese dinero en títulos de Hacienda a una tasa de rendimiento del 11.1% antes de impuestos. 

Las operaciones de arbitraje y la emisión de títulos por parte de Hacienda reducen el efecto positivo que se busca con la política monetaria expansiva. Arbitraje significa ganar dinero por nada; su impacto, en el mejor de los casos, resulta limitado en términos de creación de inversión o consumo. Asimismo, la reciente emisión de Hacienda por un monto de 20 mil millones de pesos se destinará en gran medida a financiar gastos corrientes, cuyo multiplicador sobre la economía es inferior al de la inversión, tanto pública como privada. El resultado provocado por el arbitraje y el financiamiento del déficit público con liquidez liberada por el Banco Central es el debilitamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria hacia el PIB.

En cuanto a la coordinación entre ambas instituciones, cabe formular algunas preguntas: ¿el Banco Central aumentó la oferta de dinero porque sabía que Hacienda necesitaba recursos para financiar el déficit público y que iba a salir al mercado a colocar nueva deuda, lo que habría elevado todavía más las tasas de interés? O, por el contrario, ¿Hacienda aprovechó la información de que se realizaría una inyección de liquidez para colocar deuda justo después a una tasa de interés inferior y ahorrarse una cantidad significativa de recursos durante los próximos años? 

Se desconocen las respuestas, pero es posible afirmar que la coordinación entre el organismo emisor y el Ministerio de Hacienda resultó subóptima. En los próximos meses, la tasa de interés de mercado se colocará en un nivel superior al que se habría registrado si Hacienda no hubiese emitido en el mercado local esa nueva deuda pública a inicios de julio. Una tasa de interés más elevada a la requerida contrae el ritmo de crecimiento económico y reduce el nivel de bienestar de la sociedad y, en consecuencia, limita el impacto positivo que se pretendía conseguir con la inyección de liquidez.

Jaime Aristy Escuder

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Economista y matemático. Graduado de la Universidad de Chicago y doctorado en Economía de la Universidad de Barcelona. Profesor de Economía Matemática.